2022-04-19山西證券股份有限公司陳振志對海大集團(002311)進行研究并發布了研究報告《2021年報和2022年1季報點評：瑕不掩瑜》，本報告對海大集團給出買入評級，當前股價為60.85元。
海大集團(002311)
公司披露2021年年報和2022年1季報。公司2021年實現營業收入85998.56百萬元，同比增長42.56%，歸屬凈利潤1596.05百萬元，同比下滑36.73%，EPS0.96元，加權平均ROE11.46%，同比下滑12.41個百分點，利潤分配預案為每10股派發現金紅利1.5元（含稅）。公司2022年1季度實現營業收入19953.22百萬元，同比增長26.98%，歸屬凈利潤200.70百萬元，同比下滑71.62%。
公司2021年度業績同比下滑的主要原因在于生豬養殖業務出現虧損，但剔除生豬養殖的其他業務凈利同增32.97%。公司2021年全年生豬出欄約200萬頭，受2季度后豬價低迷影響，生豬養殖業務對歸屬凈利潤的影響為-8.96億元，同比下滑238.09%。剔除生豬養殖的其他業務，2021年實現歸屬凈利潤為24.92億元，同比增長32.97%。
瑕不掩瑜，飼料、種苗和動保是公司最核心的業務，2021年公司各主要飼料品類保持穩健增長，市場份額進一步提升。根據中國飼料工業協會的披露，2021年全國工業飼料總產量同比增長16.1%，其中豬飼料同比增長46.6%、蛋禽飼料同比下降3.6%、肉禽飼料同比下降2.9%、反芻動物飼料同比增長12.2%、水產飼料同比增長8%。在此行業大環境下，公司2021年飼料總銷量1963萬噸，其中內部養殖內銷量86萬噸，外銷量1877萬噸，同比增長28%。公司2021年豬飼料銷量同比增長100%，約為460萬噸；禽飼料銷量944萬噸，同比增長11%；水產飼料銷量467萬噸，同比增長21%，其中受益于公司在對蝦種苗、對蝦飼料、水產動保及服務模式上的優勢，公司蝦蟹料全年銷量同比增長35%。公司2021年各主要飼料品類均實現穩健增長，且增速明顯高于行業增速，市場份額進一步提升，其中禽料更是在行業下滑的情況下實現逆勢增長。
動保、種苗等業務在2021年繼續發力。公司2021年動保業務實現營業收入8.92億元，同比增長34.27%，毛利率50.85%；其中水產動保實現營業收入6.76億元，同比增長26.48%，毛利率54.10%；畜禽動保實現營業收入2.16億元，同比增長66.29%，毛利率40.70%。公司2021年種苗業務實現營業收入8.55億元，同比增長42.30%，毛利率51.22%，其中公司研發推出的凡納濱對蝦“海興農2號”蝦苗具有生長速度快、抗逆性強、存活率高的特點，結合公司飼料動保產品形成的養殖服務方案在各養殖區表現突出，快速帶動了對蝦飼料的銷售。
2022年1季度生豬養殖虧損，但飼料市場份額加快提升。公司2022年1季度生豬養殖出欄約83萬頭，雖然公司1季度養殖成本明顯下降，但受生豬價格低迷影響，生豬養殖業務實現歸屬凈利潤約為-3.02億元，同比下滑236.07%。與此同時，剔除生豬養殖的其他業務，公司實現營業收入185.79億元，同比增長29.77%，實現歸屬凈利潤5.03億元，同比增長3.52%。年初以來，俄烏戰爭和南美天氣導致全球農產品(000061)價格出現較大漲幅，豆粕等飼料原料成本壓力劇增，沒有規模優勢和配方研發儲備優勢的中小企業加速退出，市場份額進一步向頭部集中。據中國飼料工業協會的披露，2021年1-2月全國工業飼料累計總產量同比增長3.5%。公司2022年1季度飼料銷量419萬噸（未含內部養殖銷售），同比增長22%，市場份額進一步提升。
公司未來戰略規劃更加清晰。（1）飼料、種苗和動保是最核心的業務；（2）養殖業務在穩健的前提下，耐心培育，養豬業務保持現有投資規模，采用相對輕資產模式，快速提升管理能力和專業能力，養豬成本力求在兩年內達到行業領先水平；（3）禽的養殖和屠宰，不再增加新的投入，原有禽業務將以提升能力為目標；（4）水產養殖業務將聚焦公司已具備整體優勢的對蝦工廠化養殖和生魚養殖，工廠化養蝦業務有望在未來兩年成為飼料、種苗和動保之外新的又一增長點。
我們看好海大集團的主要邏輯在于：（1）從季度業績同比趨勢來看，1季度或為全年低點，后續有望呈現逐季改善的趨勢；（2）剔除生豬養殖業務的其他業務對應估值處于歷史中低水平；（3）今年以來上游原料價格上漲和下游養殖行情低迷雖然短期內對整個飼料帶來了壓力，但是由于中小企業的抗壓能力相對更差，這將使得中小企業將加速退出，市場份額將有望進一步往海大集團等頭部企業集中，公司競爭環境進一步優化；（4）公司的股票期權激勵計劃，員工覆蓋面廣、目標清晰，目前股價接近股權激勵行權價格。
盈利預測、估值分析和投資建議：預計公司2022-2024年歸母公司凈利潤25.20/45.22/55.09億元，同比增長57.9%/79.4%/21.8%，對應EPS為1.52/2.72/3.32元，PE為39/22/18倍，首次覆蓋給予“買入-A”評級。
風險提示：畜禽疫情復燃導致畜禽料銷量低于預期、極端天氣導致水產飼料銷量低于預期、魚粉和玉米豆粕等原材料價格波動風險。
證券之星數據中心根據近三年發布的研報數據計算，廣發證券(000776)錢浩研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達99.4%，其預測2022年度歸屬凈利潤為盈利32.17億，根據現價換算的預測PE為31.37。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有20家機構給出評級，買入評級18家，增持評級2家；過去90天內機構目標均價為77.06。證券之星估值分析工具顯示，海大集團（002311）好公司評級為4.5星，好價格評級為2.5星，估值綜合評級為3.5星。(評級范圍：1 ~ 5星，最高5星)
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